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債券受托人職責權限安排模式初探

  債券受托人一般是指由發行人聘任的,由債券信托合同指定享有債券信托合同權利,為債券持有人的利益在債券存續期和違約后履行事務管理性職能,并要求債券債務人履行債券信托合同義務的主體。債券受托人誕生于19世紀初的美國,至今已有約200年的歷史。作為國際債券市場的基礎制度之一,債券受托人能夠更好地代表分散、眾多的持有人進行債券管理或集體行動,給債券存續期管理和違約處置提供了更多靈活性。從當前各國域內法實踐來看,美國、日本的債券受托人實踐較為典型,分別代表了普通法系和大陸法系差異化的制度安排。

  債券受托人安排的美日模式比較

  首先,兩種模式分別是基于信托關系與委托合同關系兩種不同的基礎法律制度安排。

  美國債券受托人的法律基礎是信托關系,債券所有權被分離為法定所有權(legal title)與受益所有權(beneficiary title),分別為債券受托人和債券持有人享有。通過簽署債券信托契約(bond indenture),受托人應承擔與這種信賴相稱的信義義務(fiduciary duty),即要求債券受托人為投資者的全部利益行動,且在債券違約后要如同謹慎人(prudent-man)在相同情況下處理自己事物的謹慎和技術來處理受托事務,盡自身最大能力維護債券持有人利益。

  日本公司債管理人定位為公司債持有人的“法定代理人”,通過與發行人簽署委托管理合同,接受委托為債券持有人的利益管理公司債券,尤其注重公平誠實義務和善管注意義務。公平誠實義務是指不允許優先對待部分公司債債權人,當公司債債權人和公司債管理人(或者第三人)的利益發生沖突時,必須代表債權人利益;善管注意義務指公司債管理人在管理公司債時,需履行善意管理者的注意義務,需要在適當時或用適當方法行使公司債管理人的權限。

  其次,兩種模式在任職主體資格、利益沖突處理方式上差別較大。

  美國并未限制擔任受托人的機構類型,僅要求能夠行使公司信托權能、資產總額不少于15萬美元。紐約梅隆銀行這類專業受托人機構及大型銀行集團下屬的信托實體,如花旗集團機構與信托板塊(Citi Agency and Trust)等占據主要市場份額。美國《1939年信托契約法》及相關規則明確了債券受托人潛在利益沖突的具體情形,其中以承銷商和受托人利益沖突問題最受矚目。但由于大型金融機構內部通過設置防火墻實現不同業務條線的隔離,在債券存續期較為有效地避免利益沖突的發生,因此美國債券受托人利益沖突解決問題主要集中在違約發生后。

  考慮到債權管理能力、信用水平, 日本公司債管理人資格限定為銀行(包含各行業法中規定的視同銀行的公司)及信托公司,實踐中主要由與發行人有緊密融資關系的主辦銀行承擔該角色。公司債管理人通過與本機構貸款業務條線共享信息來掌握發行人的經營狀況。也就是說,日本公司債券管理人機制以利益沖突的存在為前提,且要求融資部門和公司債管理業務部門之間構建信息共享機制,主動監督發行人的經營狀況。此外,當公司債管理人和債券持有人確有利益沖突,且經持有人會議決定該利益沖突需通過法律手段解決時,應由法院代表投資人任命一位“特殊中介”,代替原有的公司債管理人履行職責。

  第三,受托人的具體職責和權限是兩種模式異質化的核心。相比而言,美國模式更關注違約后開展債權回收的集體行動,日本模式則偏重存續期及違約后的主動管理以便進行債權的保全和回收。

  在債券存續期內、違約發生前,美國要求受托人基于受托契約接收發行人的財務報告、年度合規報告等證明文件,審查其是否符合契約的要求,并不對其進行真實性審查、分析或調查;違約發生后,受托人對持有人的義務上升為“謹慎人”標準,受托人應依照契約約定比例的債券持有人指示,且在適當受償后,善意地開展債權回收,并在修改契約的“非金錢條款”(non monetary terms)、豁免發行人的技術性違約等方面擁有一定程度的裁量權。從近二三十年來的市場實踐看,由于“審慎人標準”(prudent man standard)缺乏清晰界定,實質性違約發生的情況下,受托管理人為避免承擔責任,無論在該事項上是否具有裁量權,一般都會征求持有人的意見。美國債券受托人履職的消極傾向不利于其高效發揮集體行動的專業優勢。

  在公平誠實和善管注意義務的原則基礎上,日本債券受托人被賦予了較為細致、全面地管理性義務,包括在存續期內通過發行人提交的報告及新聞媒體等渠道主動跟蹤發行人的經營及財務狀況、遵守債券條款的情況;確認公司債券的違約事實、召集持有人會議、向法院申請批準持有人會議決議并執行決議等。為保全債權的實現,日本公司債管理人具有必要的一切訴訟或訴訟外的權限,如對發行人的業務狀況、機構變更、財務限制條款的遵守情況、出現導致提前兌付的情形,有權要求發行人及時向其報告;向法院申請對發行人行使調查權;發生影響債券兌付的重大不利情況時主動與發行人溝通或追加擔保等。與職責權限對應的法律責任也較為嚴格,公司債管理人因怠于履行誠實、善管義務給投資者造成損失時應承擔賠償責任,且由其承擔舉證責任。實踐中,由于日本公司債管理人的職責繁重、合規成本高,因而積極性并不強,債券發行往往規避適用設置公司債管理人的相關規定,實際設置管理人的公司債不足20%。

  關于我國債券受托人職責權限安排的幾點思考

  債券受托人的職責權限是債券受托人制度的核心。為確保制度的有效性,應綜合考慮市場發展環境、風險管理和預警能力、違約處置效率和持有人的實際需求等,合理劃定受托人的職責權限邊界。美國債券受托人更關注違約后開展債權回收的集體行動,可概括為“統”。日本公司債管理人偏重存續期及違約后的主動管理,我們稱其為“管”。當前,我國債券受托人職責權限安排宜兼采美國和日本的經驗,“有統有管”、“統管結合”。

  一方面,我國債券市場近年來發展迅速,但打破剛兌的時間還不算很長,投資者風險自擔的意識還在逐步建立和強化,必須在具備一定條件下循序推進,防止違約事件進一步擴散和蔓延。債券受托人職責權限的“統管結合”,一方面,有助于促進投資人集體維權、提高維權效率;另一方面,受托人在具備一定管理權限的情形下,能夠協助投資人監督發行人的信用狀況、及時作出預警等,對發行人形成更多監督制約。

  另一方面,當前我國債券市場受托人制度還處于初步探索階段,尚不成熟,交易所債券市場擔任受托人的主體主要是證券公司,銀行間市場尚未正式推出該制度,但最為可行的主體仍是銀行為主的機構,短期內團隊和人員配備仍可能十分匱乏,承銷與受托人團隊的隔離要求仍有待進一步探索,形成類似于美國“紐約梅隆銀行”那樣的專業受托機構更需時日。有鑒于此,“管”的范圍不宜過于繁雜,應結合監管機構的風險監控管理需要做好平衡。同時,要吸取日本的教訓,給債券受托人設置一定的免責港灣,從而培養和鼓勵債券受托人隊伍的發展壯大。

  (本文作者單位為中國銀行間市場交易商協會)

責任編輯:韓勝杰
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